QUANTITATIVE EASING


SHORTSELLING & NAKED SHORTSELLING


Merci Paddy Hirsch

La politique de concurrence et de réglementation

La politique de concurrence a pour objectif d'améliorer le bien le bien-être du consommateur & plus généralement le bien-être social. Elle permet de réduire les « distorsions » provoquées par le pouvoir de marché et donc de rapprocher l’économie de l’idéal du marché (first best).
Des distorsions dites dynamiques peuvent néanmoins émerger alors, et la concurrence devenir néfaste, on ne sait pas si la différentiation du produit et du fait du consommateur ou du marché. La concentration est-elle vraiment néfaste ou gage d'efficacité?
L’efficience peut être: productive(combinaison optimale), d'innovation(dynamique) ou allocative(prix ~ coût marginal)

Différents points de vue sur les positions dominantes:

Le paradigme structure-comportement-performance est un des fondements de l'économie industrielle. La structure du marché influence le comportement et les performances des entreprises.
¤ Structure : facteurs environnementaux : offre, demande, intensité concurrentielle, existence de barrières à l'entrée, normes et réglementations...
¤ Comportement : ce que font les entreprises, et la manière dont elles le font (stratégies de positionnement, de prix, de R&D, de distribution...). Cela inclus les pratiques de collusion entre acteurs, les fusions et les acquisitions.
¤ Performance : fait référence aux résultats des secteurs industriels et des entreprises. Sont en général mesurés en termes de rentabilité, de croissance, d'efficacité, de progrès technique...

¤ Surveillance de positions dominantes, aide à la création et la protection de PME
¤ La théorie des marchés contestables n'exige pas la dilution du pouvoir des firmes. Il suffit de rendre les marchés contestables. École de Chicago (Sherman/Clayton Antitrust Act) .
¤ Positions dominantes provisoires: le monopole n'élimine pas la concurrence car il est par df transitoire. La remise en cause des marchés par la concurrence est + efficace que celle par des règlements bureaucratiques. Surveillance de possible collusions (par le public), elle s'oppose au contrôle des comportements (abus de position dominante, restrictions) qui peuvent être bénéfiques à LT.

La politique de concurrence se manifeste par deux biais:

Le Droit: Sherman Antitrust Law 1890, Clayton Antitrust Law 1914 et l'article 81 du traité de Rome pour empêcher tout accord visant à restreindre ou à fausser le jeu de la concurrence à l’intérieur du marché commun. L'article 82 punit l'abus de position dominante. Apprécier avant la fusion les risques de distorsions de concurrence. L'UE rajoute une interdiction des aides de l'État qui faussent la concurrence (article 88 du traité de Rome) cette dernière réglementation connaît ces dérogations(«Aides réputées compatibles»: les aides aux régions en retard de dév., les aides destinées à un projet d’intérêt européen ou les calamités naturelles ou encore les aides destinées à promouvoir la culture et la préservation du patrimoine).
Les Institutions et Mécanismes de contrôle: les autorités de régul. sont ind. du pouvoir politique & les sanctions, dissuasives, sont souvent financières.

Les approches à la politique de réglementation concurrence:

Il y a nécessité de la réglementation dés lors que nous sommes en présence de défaillances du marché Les approches restent cependant très générales: externalités, monopole naturel, bien collectif.....
Économie publique : le réglementeur est : uniquement préoccupé par l'efficacité, ne tient pas compte des pbs de redistribution (économie et politique sont séparées) enfin il est un planificateur parfait (pas de contrainte ni limites d'informations)
Économie industrielle orthodoxe : (Stigler) le gouvernement et les autorités de régulation sont soumis à des pressions (Public choice, Stigler Friedland, 1986)
Stigler : Les industriels dominent l’agenda : petit nombre (avantage dans l’action collective, car grandes coalitions ‘passager clandestin’, Olson, 1965)
Proposition : retirer à l’État son pouvoir de réglementation

La Nouvelle économie publique(Laffont, Tirole, 1993): s'intéresse aux défauts du réglementeur et aux moyens de les corriger. Il subit:
¤ l'asymétrie d'information : l'entreprise n'a pas intérêt à communiquer. Le réglementeur doit alors décrire ex ante comment il s'engagera ou proposer des mesures attractives.
¤ La hiérarchisation que ce soit en terme d'asymétrie d'info. avec la hiérarchie ou les effets de pression(th. des chx. pub.). Sa crédibilité insuffisante.

Économie institutionnelle de la réglementation: issue de Coase qui critique l’économie publique (Pigou,1932) . La réglementation est justifiée seulement si il existe des coûts de transaction & que celle-ci a des coûts inférieurs aux autres coûts ou bénéfices.

Les monopoles naturels: rendements croissants, coût minimal....
Pour éviter ceux-ci l'État les taxe à hauteur du coût marginal (Tarification administrée: Dupuy, 1849, Hotteling, 1938, Vickrey 1948) . Solution de premier rang (optimum de Pareto), mais peu appliquée. Ou maximisation du surplus collectif dans le cas du monopole sur des produits peu substituables, à demande inélastique.
Modèle très critiquable car: on peut se passer du réglementeur, il est difficile de mesurer les éco. d'échelle, cette politique ignore les stratégies internes.

La théorie des incitations: Moyen : Utiliser une procédure d’incitations : « proposer à l’agent au moins ce qu’il aurait gagné s’il avait menti » (Lévêque, 1996, 61)

Les modalités possibles de déréglementation:
Principes: séparer la puissance publique, l’entreprise producteur du bien, le réglementeur(PB: subir les lobbies, la corruption, le pantouflage, multiplication des agences pour créer de la concurrence, éviter de nommer d'anciens industriels aux postes clés)

Le cas de la R&D:(2003) la Commission autorise une aide en faveur d’un projet de recherche mis en œuvre conjointement par trois entreprises Motorola, Philips,St Microelectronics) pour développer une nouvelle technologie.
Arguments :Facteur Non-Rival, augmentation de l'emploi en R&D, suit l'Agenda de Lisbonne.

Contrôle aides publiques: plus orientées vers l’indemnisation des concurrents que sur la surveillance de la perte pour les consommateurs
Critiques: Politique de concurrence trop pro-marché, pas assez politique industrielle
Frein à la constitution de champions européens.
Attitude rigide comparée aux autorités américaines et Japonaise.

Pourquoi la crise a prise une telle ampleur?

Expliquer pourquoi la crise a prise une telle ampleur?

«One was excess of liquidity(...) the second(...) was the moral hazard». Alexandre Lamfalussis(Avril 2009) dénonçant les causes profondes de la crise actuelle.

En effet la FED, sous l'impulsion de son directeur Alan Greenspan, a suivi une politique consistant à inonder l'économie avec de l'argent facile, entraînant la réallocation de ressources & la création d'une croissance artificielle suivie d'une récession ou dépression quand cette bulle éclata(Ron Paul: allocution le 4 février 2009) (1) .
Ces politiques monétaires trop laxistes furent dénoncer par Merkel(F.T. 27 Mars 2009), sans proposer de «recadrage néanmoins, et par Lagarde(Les Échos:«(...)politiques trop accommodantes»).Tant que les banquiers centraux n’accepteront pas d’avouer que ce sont leurs mauvaises politiques qui sont la cause première de la succession actuelle d’emballement et de récession, on continuera à se tromper sur les causes de la crise.
La titrisation représente aussi une cause majeur de la propagation de la crise en cela qu'elle permet de dépasser les ratios prudentiels, que ces titres issus de ces pratiques(en corrélation avec l'argent bon marché) sont incroyablement complexes et mal garantis. A tel point que Maystadt lui-même interdisait à ses gestionnaires d'en acquérir pour plus de 1% du capital de la banque
Pire, ces titres mal garantis ont été investis avec un effet de levier qui démultiplie leur incidence sur le système en cas de crise. Notons aussi que la titrisation entraîna un désengagement certain des acteurs en amont(brokers, agences de titrisation, banque d'investissement) «disparition de la perception du risque»(Alexandre Lamfalussis, Avril 2009).

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-1°/ de la réglementation de bale 2 qui privilégie l'acquisition de produits bien notés et sanctionne(au niveau des fonds propres) le risque

Entrés en vigueur en 1992, modifiés au 1er janvier 2007, ils étaient censés protéger les banques d'un risque de faillites en cascade. Une banque qui respectait les ratios définis par les accords de Bâle (Cooke 1992, Mc Donough 2007) était supposée solide, et le système bancaire gouverné par de tels ratios était supposé stable.
La crise actuelle semble démontrer à quel point cette approche manichéenne s'est révélée inefficace. Les fonds propres des banques se sont révélés magistralement insuffisants pour faire face aux risques de pertes liées à la crise actuelle.

Un modèle One size fits all pour toutes les banques. Ces ratios, dans leur dernière version, stipulent que les «fonds propres» des banques doivent représenter 8% de leurs actifs, «pondérés des risques» Autrement dit, plus un actif est considéré comme risqué, et plus l'exigence de fonds propres est augmentée selon des coefficients rigides et arbitraires qui dépendent de la notation émise par les agences du type S&P, Moody's et Fitch principalement. Des normes inflexibles, qui induisent des effets de seuil et par là des ajustements très rapides des fonds propres.

L'application de ces ratios technocratiques donne à croire que ceux-ci prennent en compte correctement le risque intrinsèque des actifs et donne indûment à penser aux investisseurs qu’ils peuvent se passer d’une analyse fine: ces ratios offrent donc une «prime à la Paresse».
Cette réglementation, de fait, gomme la perception des différences(qualitatives) entre les portefeuilles des banques. L'application des accords de Bâle comporte, de par son principe, un mécanisme entraînant une sous-estimation des risques encourus par les banques.

Bâle II et l'explosion des produits dérivés. Les accords de Bâle ont fortement incités les banques à garnir leur portefeuille de produits dérivés qui peuvent être «déguiser» en AAA et donc ne pas pénaliser leurs fonds propres et à pratiquer du hors-bilan.

Harald Benink, George Kaufman & l'Institut Turgot think(Mars 2009)

-2°/ les agences de notation un oligopole clientéliste & irresponsable «The story of the credit rating agencies is a story of colossal failure» Henry Waxman, Démocrate californien

Trois grandes agences se partagent la quasi totalité du marché Standard & Poors(S&P), Moody's et Fitch. Ces agences attribuent des notes aux obligations et aux investissements liés à la dette en fonction de leur niveau de risque. Elles sont rétribuées pour l'attribution des notes, plus elles évaluent d'investissements, plus elles gagnent d'argent. Tout ces produits complexes(ex: CDOs) ont généralement bénéficiés des meilleures notes possibles -AAA- généralement attribués aux états les plus surs et aux multinationales alors que celles-ci ne reflétaient guère le risque encouru. Se pose alors naturellement la question cruciale de l'indépendance de ces agences. Il se trouve que celles-ci ont été épinglées dans un article du Wall Street Journal(WSJ; sept 2007): ou on y apprend leur collaboration en coulisses avec les garants de l'émission de titres sur la dette. Ceux-ci, les garants, n'hésitaient pas a faire la «tournée des agences» comme le soulignait l'ex dirigeant de Moody's Mark Adelson, jusqu'à obtenir la note souhaitée.



Jerome Fons, un ancien directeur manager chez Moody's, avoua aux législateurs que ceux qui créaient les produits structurés «en général choisissait l'agence qui avait les standards les plus bas , entraînant une course à la médiocrité en terme de qualité de notation»....
Edward Grebeck, PDG de tempus Advisors(WSJ), une société de stratégie d'endettement soulignait que «Ce marché est devenu tellement complexe que beaucoup d'investisseurs institutionnels ont acheté une quantité considérable de titres en se fiant à leur note» C'est là ou le bas blesse selon Paul De Grauwe(Jan 2009 Financial Times), encore une fable sur la paresse intellectuelle. (2)

-3°/ Les réhausseurs de crédit(RdC) ou LE maillon faible

Dans le cas ou même en bidouillant ses CDOs la note adjudiquée ne conviendrait pas on peut encore faire appel à une tierce partie: les réhausseurs de crédits (3).
ces derniers se sont révélés extrêmement fragiles et de formidables vecteurs de propagation de la crise bancaire.
A la base ces sociétés avaient une activité plutôt tranquille en cela qu'elles assuraient les obligations émises par les municipalités et services publics(les MUNI BONDS). Mais les temps changent et elles se mettent progressivement à assurer des crédits plus risqués du type obligations hypothécaires et autres crédits à la consommation.
Cela a alors permis à de nombreuses banques, selon la formule consacrée, de « changer le plomb en or ». Effectivement toute dette assurée par ces monoliners(RdC) se voyait attribuer la note de ceux-ci ce qui lui donnait une valeur beaucoup plus grande.Le problème est que ces monoliners sont très fragiles et incapables de faire face à une dégradation un peu sérieuse des conditions économiques: ils assurent en effet selon les chiffres de Nouriel Roubini 3300 milliard de $ de crédits avec seulement 22 milliards de capitaux propres, soit un effet levier de 150.…
Mais comment cela est-ce possible? N’y a t’il pas une règle statuant un niveau de réserves obligatoires minimum?
Il existe en effet des contraintes légales pour les assureurs en terme de réserves obligatoires mais comme pour les banques il existe un moyen de passer outre: le Credit Default Swap ou CDS: «Un CDS est un contrat de protection contre le risque de crédit» une sorte d'assurance contre plusieurs évènements de crédits.
Le New York State Insurance Department a statué le 16 juin 2000 (dans Commodity Futures Modernization Act (CFMA), qui faisait 11000 pages de long, n'a jamais été débattu au congrès et a été signé par Clinton une semaine seulement après la promulgation) qu’un CDS ne pouvait pas être assimilé à un contrat d’assurance. De ce fait, les vendeurs de CDS n’ont pas été soumis aux mêmes contraintes légales que les assureurs, notamment en termes de réserves obligatoires. Une hérésie.
Il s'en suivit un Boom logique des CDS, de plus, il n’existait pas(jusqu’à fin 2008) de chambre de compensation: « une chambre de compensation sert à connaître les positions nettes au jour le jour, à stocker des dépôts de garantie pour faire face au risque de contrepartie et à procéder régulièrement à des appels de marge pour encaisser progressivement les pertes ou les gains ». Quand Lehman Brother, un acteur majeur de ce marché a fait faillite, le manque
d'information a créer un gel du marché interbancaire.

OFCE, Finance: Rien ne va plus; Paola Monperrus-Veroni(Octobre 2008)

-4°/ L'appât du gain et l'incompétence de certains services financiers

Tous ces CDOs ont bien été achetés par quelqu'un et ces investisseurs ne peuvent s'en prendre qu'à leur avidité pour avoir cru pouvoir gagner beaucoup sans risque. En outre, après l'éclatement de la bulle Internet, à la fin des années 1990, les fonds de pension se sont méfiés des actions et ont commencé à investir dans des titres à revenus fixes. Ces fonds qui ont acheté des produits de crédit qu'ils connaissent mal, en utilisant de l'argent emprunté auprès des banques d'affaires avec un effet de levier aux effets d'autant plus dévastateurs en période de crise. Face à cette demande insatiable d'actifs à revenus fixes et bien notés, les banques d'affaires ont eu toutes les raisons d'en créer en ayant recours à des structures toujours plus complexes.
Comme toujours, le marché a attiré des institutions moins capables de comprendre ces investissements que les prodiges des fonds spéculatifs. Des banques allemandes comme IBK et Saschen LB ont surpris le marché en annonçant des pertes massives sur des titres adossés à des prêts immobiliers à risques et le départ de leurs PDG Les gens disaient: «ce que je veux, c'est peu de risques et un rendement élevé; et ils achetaient à tour de bras sans réellement sans réellement savoir ce qu'ils achetaient» se souvient Petern Hahn ancien patron de Citigroup.

-5°/ Interdépendance: toutes les banques sont touchées*

Les Banques sont liées entre elles par des prêts(prise en pension), prêts accordés aux Banques d'Investissement, aux Hedges funs, l’achat de billet de trésorie des SIV/SPV(qui se financent ainsi), le portefeuille composé de produits dérivés « pourris » et des assurances réciproques(CDS) qui les rendent toutes solidaires de ces malversations. Personne n'a donc envie ni de dénoncer le système, ni de le changer. C'est la loi du silence, alors quand la crise éclate le marché interbancaire se fige tout le monde à peur de tout le monde entraînant les banques les plus saines dans la crise, ne pouvant elles-mêmes plus rembourser leurs prêts à court-terme.
Mais les banques se sont longtemps crûes en sécurité grâce aux CDS, hors tout le risque de la pyramide financière mondiale est concentré en un unique point faible : les garanties CDS accordées par les monoliners(RdC) à un grand nombre de banque pour un grand nombre de CDOs. L'effet domino dans sa plus belle représentation.

-6°/ Fair value, norme IFRS au banc des accusés

La comptabilisation en Fair Value(valeur juste) a accéléré la crise en obligeant les banques à déprécier leur bilan au fur et à mesure que les marchés s'écroulaient.
Les titres maintenant dits "pourris" n'ayant plus de valeur, les banques ont du se refinancer et par là diluer la valeur propre de leurs actions et donc leur crédibilité auprès des actionnaires. Cette imputation instantanée des pertes est-elle une bonne chose ou a-t-elle eu au contraire un effet «pro cyclique» aggravateur de la crise ?
Ernest Antoine Seillère confirme : « La logique de «fair value» qui oblige à l’estimation des actifs accélère les comportements déraisonnables ». Mieux encore « Si nous avions encore les normes comptables de 2005, la propagation de la crise eût été évitée ! » lance Alain Madelin(Octobre 2008).
C'est l'idée même d'obliger les entreprises à construire leur comptabilité suivant cette méthode de fair value qui constitue une erreur majeure.

Club Finance HEC

-7°/ Credit crunch induit et morosité ambiante

En tant que Banque on prête à une entreprise en fonction de ses revenus futurs, mais aussi de sa «richesse». La crise financière a fait fondre cette richesse (entreprises et ménages). Le banquier en situation de prêter à moins de sécurité en période de crise, il est par conséquent moins inciter a prêter. Sans compter que celles-ci ont engrangé en général de lourdes pertes sur les marchés financiers, il en résulte une moindre capacité à prêter.
Elles prêtent moins ou plus cher, ajustement double, par la quantité et la qualité. C'est le crédit Crunch en théorie. La réalité est encore moins attrayante: d'une part les banques font faillites, sont nationalisées, rachetées, transformées en holding bizarres ou encore perfusées telles des «banques Zombies» et de l'autre celles qui s'en sortent ne font ni confiance à leurs consœurs(mais les Banques Centrales font couler des liquidités à flots) ni aux entreprises/ménages et préfèrent se rabattre sur les bons du trésor ou des corporate bonds. Entraînant par là, baisse des investissements, de la croissance, de la demande, une envolée de la morosité, des plans sociaux du chômage.... une récession.

«Unless we assess these problems honestly, we unfortunately have a long way to go until, like the junkie, we hit rock bottom» Ron Paul

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Conclusion

«My concern is that there is little structured discussion on how to prevent this happening again» s'exaspère Alexandre Lamfalussis. Quelques pistes pourtant ont été proposé quant à de possibles solutions à apporter à ces différents problèmes.
D'une, peut-être faudrait-il revenir à l'approche «let a thousand flowers bloom" de la FED des années 90s qui laissait le soin à chaque institution de calculer le niveau de fonds propres nécessaire pour se prémunir contre le risque.
Le passage au Mark to Model depuis le G20 pour calculer la valeur des actifs en portefeuilles semble une idée qui va dans le bon sens , qui est d'abandonner le système de Fair value, mais qui est tout aussi contestable.
Pierre Cailleteau(Paris 20 Mars) considère qu'un des enseignements de la crise pour les Agences de Notation est qu'il faut «passer de perspectives microéconomiques à des perspectives macroéconomiques». Il serait temps effectivement, à l’heure ou celles-ci baissent les notes des titres de créances issu d’Europe de l’Est, ce qui pourrait à terme reproduire une nouvelle «Crise des Supprimes» .

Une dernière chose peut encore expliquer l'ampleur de la crise: se sont les CDOs synthétiques(4). En cela que ces produits constituent, d'une certaine manière, une assurance qu’ont pris certaines banques contre leurs consœurs les plus à risque et dont la nationalisation totale ou partielle de celles-ci entraînerait, le cas échéant en cumulant, un flux massif de capitaux des investisseurs vers les banques mettant fin à la crise bancaire de manière plus que homérique(Business Spectator) mais dont on ne connaît pas l'impact sur les investisseurs(dont on ne connaît que très peu l'identité).
Voilà peut-être une des raisons de l’apparition de ces fameuses banques zombies stigmatisées par Krugman dans « Banques zombies et retour du culte Vaudou » (janv. 2009 NYT).

Bibliographie:
The Belgian Financial Forum and the Robert Triffin International Foundation(Brussels, April 30th, 2009) «The Specificity of the Current Crisis»
2nd International Financial Research Forum: Risk Management & financial Crisis(Paris 19 & 20 Mars) «The Use of Ratings in Risk Management and Risk Control»
Financial Times «Turmoil reveals the inadequacy of Basel II» (27 Février 2008) / «Warning: rating agencies can do you harm» (22 Janvier 2009)
Institut Turgot(Think-tank français) « Comment les accords de Bâle ont créé la crise …» (12 Mars 2009)
RGE monitor «Central banks are responsible for bubbles and crashes» (Octobre 2007)
Wall Street Journal «How Rating Firms' Calls Fueled Subprime Mess» (16 Août 2007) / «S&P Email: We Should Not Be Rating It» (2 Août 2008)
Club Finance HEC «Théorie des marchés financiers : revenir aux concepts fondamentaux» (Octobre 2008)
Business Spectator «A tsunami of hope or terror?» (19 Novembre 2008) / «The terror beneath the TARP» (11 Février 2009)
New York Times «Wall Street Voodoo» (18 Janvier 2009)
OFCE «Finance: Rien ne va plus» (Octobre 2009)
Bloomberg
New York State Insurance Department H.R. 5660: «Commodity Futures Modernization Act of 2000»


Alexandre Lamfalussis: ex-Président de l'Institut Monétaire Européen
Ron Paul: homme politique américain
Angela Merkel: Chef du gouvernement allemand
Christine Lagarde: Ministre des Finances française
Pierre Cailleteau: Responsable de la section Government Sovereign Rating chez Moody's
Henry Paulson: ex-Secrétaire au Trésor des États-Unis
Philippe Maystadt: président de la Banque européenne d'investissement
Harald Benink: Professeur de Finance à la Rotterdam School of Management of Erasmus University de Rotterdam & ancien cadre de Ernst&Young
George Kaufman: Professeur d'Administration des Affaires à l'université de Loyola à Chicago
Mark Adelson: ex-Dirigeant de Moody's
Jerome Fons: ancien directeur manager de Moody's
Edward Grebeck: PDG de tempus Advisor
Paul Krugman: économiste américain nobelisé récemment
Alan Kohler: Journaliste financier sur le site australien Business Spectator
Paul de Grauwe: Professeur d'Économie à l'université de Leuven en Belgique
Bill Clinton: ancien Président américain
Petern Hahn: ancien patron de Citigroup
Ernest Antoine Seillière: ancien Président du MEDEF
Alain Madelin: homme politique français
Henry Waxman: démocrate américain
Nourel Roubini: Professeur d'économie à la Stern School of Business de l'Université de New York; administrateur du site RGE Monitor
Paola Monperrus-Veroni: économiste à l'OFCE





Notes à l’attention du lecteur:

(1) La politique de taux d'intérêts minimum. Cette politique, mise en place par Alan Greenspan (le/les taux de la FED en juin 2003 a 1%(intérêt des Tbills) et 2% pour le taux REFI ) ancien dirigeant de la FED(ancien de Goldman & Sach, même banque qui s'est miraculeusement retiré du marché des produits dérivés avant son effondrement, qui a vu son principal concurrent Lehman Brother abandonné par la FED) après l'éclatement de la bulle Internet en vue de créer artificiellement une autre bulle pour booster l'économie.

(2)Pour illustrer ce propos je vais relayer une conversation intercepté entre des cadres de Standard & Poors et relayée par CNBC assez édifiante. Le sujet est la notation de certains MBS, 4/5/2007:
Official #1: Btw (by the way) that deal is ridiculous.
Official #2: I know right...model def (definitely) does not capture half the risk.
Official #1: We should not be rating it.
Official #2: We rate every deal. It could be structured by cows and we would rate it.
Moment qui capture une époque....

(3)tout dette qu'un RdC noté AAA assurait se voyait à son tour affublé de ce même AAA

(4)Les CDOs synthétiques:
A tsunami of hope or terror
http://www.businessspectator.com.au/bs.nsf/Article/A-tsunami-of-hope-or-terror-LHRJP?OpenDocument&src=sph&alerts&loc=center
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